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摘要：
宏观经济扑朔迷离，欧债危机复杂多变；美国经济数据好坏不一，QE3可期而不可求；国内经济增速放缓，稳增长需求上升，货币宽松之门打开。
美国农业部供需报告利多主题不变，北半球消费旺季来临，去库存加速；中国、印度菜籽收割基本结束，天气操作告一段落，收储价格支撑力度有限。
宏观经济不确定因素众多，三大油脂间套利操作较为稳妥。
一、 行情回顾
图1：油脂指数日K线走势图(资料来源：文华财经)
由上图1油脂指数日K线走势图中可以清晰的看出，在过去的半年中，油脂指数自11年12 中旬企稳后，整体依旧是处于上升趋势的大环境中。细化来看，油脂市场在本次的上升趋势中又可以分为四个阶段：去年11月自本年度3月的稳步升上；4月份宽幅震荡；5月份的瀑布式下跌，6月份小幅反弹。而目前的油脂指数位处200点重要阻力位附近，能否形成有力突破，一定程度上将预示本次反弹行情的反弹力度。技术指标上MACD呈现金叉，KDJ处于超卖附近，短期小幅回落风险较大，中长期反弹行情有望延续。
图2：三大油脂指数走势图(来源：文华财经)
而从上图三大油脂指数走势图中，我们可以很明显的看出，进入到五月份后，三大油脂指数均出现不同程度的回调，其中棕榈油指数跌势最为明显，其次是指数跌幅相对较小，表现的相对坚挺，三大油脂价差不断扩大。
二、 宏观经济扑朔迷离，欧债危机愈演愈烈
(一)美国经济数据好坏不一，QE3可期而不可求
1. CPI、PPI下滑
图3：美国消费价格指数走势图(来源：WIND 徽商期货研究所)
图4：美国消费者信心指数(来源：徽商期货研究所)
美国劳工部(Labor Department)6月14日公布，美国5月份消费者价格两年来首次环比下降，原因在于汽油价格大幅下滑抵消了房租和医疗费用上涨的影响。数据显示，经季节性因素调整后，美国5月份消费者价格指数(CPI)较前月下降0.3%，为2008年12月以来最大单月降幅。美国5月季调后核心CPI环比上升0.2%，同比上升2.3%。
美国劳工部6月13日公布，受能源成本下降推动，美国5月份PPI大幅下滑。美国5月PPI同比上升0.7%，创2009年10月份以来最低水月PPI环比下降1.0%，预期下降0.6%。数据还显示，美国5月核心PPI环比上升0.2%，符合预期；同比上升2.7%，预期上升2.8%。
经济数据的持续疲软及PPI的增长幅度放缓，使QE3预期再次升温。但就从美国历史经济数据来看，目前美国宏观经济整体显示疲软，还不至于太糟糕，投资者QE3预期难以兑现。
2.出请失业人数略坏于预期 ，QE3遥遥无期
图5：美国当周失业金人数(来源：财汇资讯)
由上图有关美国当周出请失业金人数走势图可以看出，目前美国失业人数依旧处于高位，近两个月来严峻的就业形势依然未发生改变。失业率作为反映美国经济整体运行状况的重要指标，失业率的高企一定程度上预示着宏观经济下滑的事实。
而在21日凌晨美联储公布的会议结果让投资者预期化为泡影，美联储宣布将维持0-0.25%的超低利率到2014年末不变。联储无任何暗示将推出进一步量化宽松政策(QE3)，但扭曲操作(OT)将延长至年底，额度增加2670亿美元。扭转操作有利于长期国债收益率的下降，但会造成短期国债收益率上升，但欧债危机时刻，欧债的投资兴趣下降的时候，市场可能对于美债的兴趣上升或者能暂时不会造成短期美国国债收益率过高的现象的出现。
(二)欧债危机短期难言乐观
(1)欧元区经济数据下滑，短期颓势难言乐观
据欧盟统计局最新公布的数据显示，4月欧元区工业产出环比增长跌至09年12月以来最低。4月欧元区工业产出年比下降2.3%，预期下降2.7%，前一个月下降1.5%。4月工业产出环比下降0.8%，预期下降1.2%，前一个月下降0.1%。
图6：欧元区工业产出(来源：财汇资讯))
图7：欧元区制造业PMI(来源：WIND 徽商期货研究所)
欧元区6月Markit制造业PMI初值为44.8，为2009年6月以来最低。产出分项指数降至44.4，为2009年5月来最低。 综合新订单指数连续第十一个月下滑，降至45.2。为了降低成本，企业连续第五个月裁员，就业分项指数从47.1降至46.5，为2010年1月来最低。同时，由于PMI的急剧下滑，并且正在从二线国家蔓延至德国，且深度和广度都在加强。Markit预测，欧元区二季度GDP将萎缩0.6%左右。
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(2)评级机构频将欧元区金融机构信用评级
随着欧债危机的继续发酵，三大评级机构频繁下调包括意大利、法国、希腊、西班牙等多国的金融机构及主权债务评级。在欧元区经济增速下滑的背景下，伴随着三大评级机构不断的下调风声，投资者信心大大受挫。虽然希腊二次大选保守派民主党的上台，减缓了希腊退出欧元区的担忧，但希腊欲求摆脱目前的困境，欧元区的继续援助将成为一种必然。即便是获得更多的资金援助，也难以从根本上扭转希腊经济的颓势。同时，西班牙债务问题也在不断的升级，整个欧元区经济复苏之路任重而道远，短期内难言乐观。
#p#分页标题#e#(三)经济增速下滑，货币宽松预期打开
(1)稳增长、控通胀、调结构
针对目前的宏观经济，无疑是围绕稳增长、控通、调结构三大主题进行展开。优化经济增长结构，强调可持续发展，一直是中央部署经济发展的长期策略之一；而随着国内商品价格不断上涨，及国内外宏观经济增速放缓的背景下，如何在实现控膨胀的同时又实现经济的稳增长，在当前经济形势下更显得尤为重要。随着近年国内物价水平的节节攀升，CPI同比在08年金融危机之后，11年7月录得6.5高位，控膨胀压力不容小觑。而随着近期物价水平的稳步回落，CPI增速也逐步放缓，截止到5月份最新公布的经济数据显示，CPI同比增速已下滑至3.0%，同时在国内外宏观经济增速下滑的背景下，稳定经济增长同样刻不容缓。从近期中央发布的各种言论和政策方针来看，无论是下调存准还是下调存贷款利率，在协调控通胀和稳增长二者关系之间，笔者认为，稳增长的方正略占上风。
图8：中国CPI(来源：徽商期货研究所)
(2)经济增速放缓，货币宽松预期敞开
图9：中国GDP同比(季调)(来源：徽商期货研究所)
据4月13日国家统计局发布的数据显示，一季度GDP同比增长8.1%，增幅连续5个季度下降。对于这一数据，一定程度上可以说是超市场预期(预期7.5%)。短期之内GDP下降或许并不足以直接说是经济的转型结果，而一般来说经济转型通常需要6-8年才能看出对产业结构的影响性，GDP在8%上下可适当看做是正常现象。国家统计局继而将在7月13日公布二季度的经济数据，在进出口同比下滑，国内需求疲软的背景下，笔者预计二季度GDP增速将再次放缓，初步预期区间7.5%-8.0%。
图10：中国制造业PMI走势图(来源：徽商期货研究所)
图11：汇丰制造业PMI走势图(来源：徽商期货研究所)
从以上两项制造业PMI指数数据来看，整体依旧是处于下行趋势之中。由于两项制造业PMI所采用的标的不同，汇丰制造业PMI主要是针对中小制造型企业，官方PMI则主要是针对大中型制造型企业。6月21日最新公布的汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI)预览值从5月的48.4降至6月的48.1，也是创下年内新低，一定程度上表明实体经济继续放缓。7月1日，国家统计局将公布6月份的制造业PMI，市场预期将再次下滑，位于50荣枯线下方成为大概率事件。
图12：存款准备金率(来源：徽商期货研究所)
图13：存贷款基准利率(来源：徽商期货研究所)
5月12日，央行决定从2012年5月18日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此为2012年第二次下调存准率，也是自2011年6月存准率大型金融机构升至21.5%和中小型金融机构18%的历史高位后，央行第三次下调存准率。本次下调后，中国大型金融机构的存准率将由20.5%回落至20%，中小型金融机构的存准率则降至16.5%。根据2012年4月末，人民币存款余额84.23万亿元总量计算，此次央行将一次性释放约4200亿元资金。
6月8日起，央行下调金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。自同日起：(1)将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；(2)将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。此次降息为三年半以来的首次降息，上次降息为08年12月23日。
从各项经济指标来看，国内经济增速下滑已成为共识，在此背景下，央行下调存准及存贷款利率一定程度上预示着货币宽松大门的进一步敞开，也在一定层面上显示了三大主题中稳增长的重要性。市场普遍预期，下半年货币政策或将再显宽松趋势。
三、供需情况
(一) USDA报告主题不变，北半球大豆进入天气市
图14：USDA大豆供需平衡表(来源：汇易网)
美国农业部最新出具的6月份大豆供需报告基本符合市场预期，业内较为关注的旧作美豆大豆库存为1.75亿蒲式耳，略低于市场平均预期的1.89亿蒲式耳和5月报告预估的2.15亿蒲式耳，但依旧处于1.3亿蒲式耳至2.18亿蒲式耳的预测区间；同时，新季美豆期末库存也有小幅下调，但同样位于市场预测区间内。而南美大豆产量方面，美国农业部将阿根廷11/12年度产量进一步下调至4150万吨(上月预估为4250万吨)，略高于市场预期的4080万吨；而巴西大豆11/12年度产量6550万吨(上月为6500万吨)，与市场预期基本一致。总体来说，此次大豆供需报告如期利多，调整幅度处于市场预期范围内。
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近半年来，USDA大豆供需报告基本是围绕南美大豆减产及本半球大豆种植面积两个主题展开，而每次的供需报告基本都是以利多消息为主。自11年12月中旬以来，豆类油脂基本上维持了逐步上升的趋势，而近期的下跌行情，笔者更倾向于看做是由于宏观经济下滑所导致的回调。
图15：美国大豆主产区月度降水及降温状况(来源：中国粮食信息网)
在南美大豆减产预期兑现之后，北半球种植区逐渐进入天气市。由上图美国大豆主产区降水和企稳状况可以看出，主产区整体的降水不均及偏高的气温天气一定程度上引发市场对于新季大豆单产和质量的担忧，进而也是引发了美豆市场的一波快速反弹。而据最新的天气预报显示，美国未来11-15天内，美国大豆主产区天气依然堪忧，大豆优良率或进一步下滑。而在国内方面，东北玉米天气整体良好，黄淮地区干旱少于天气一度致使大豆播种受到考验，近期的零星降雨才使得旱情有所缓解。每年进入到大豆播种生长季节都是市场天气炒作的时期，对此，投资者或许已经习以为常，在南半球大豆减产的情况下，北半球大豆优良率值得密切关注。
(二)棕榈油需求回升，去库存进程加快
图11:中国24度棕榈油月度消费需求(来源：汇易网)
图12：国产、进口棕榈油价格走势图(来源：汇易网)
图13：棕榈油港口库存(来源：wind 徽商期货研究所)
图14：棕榈油供应与需求比较(来源：汇易网)
目前处于棕榈油的消费旺季，虽然此前政府严打地沟油和各地禁散令对国内棕榈油掺兑需求构成一定影响，但国内棕榈油终端市场消费并未如市场预期的出现明显回落。据有关机构统计显示，今年1至5月份国内棕榈油消费同比上升近18%，这其中或许和三大油脂价差过大有很大的联系。虽然国内棕榈油需求同比上升，由于国内外棕榈油价差接近顺差，融资油需求热情高企，使得国内港口库存依旧维持在90万吨以上水平。从后市来看，随着国内宏观经济政策环境的逐步趋暖，未来融资油需求或将下滑，此后国内棕榈油去库存化进程有望加快。
(三)三大油脂价差扩大，菜籽种植区天气改善
图15：价差走势(来源：文华财经)
图16：菜油、棕榈油价差(来源：文华财经)
在5月份油脂市场大幅跳水行情中，菜油价格表现相对坚挺，进而三大油脂间价差不断扩大，引发市场逐步将目光转向三大油脂价差套利操作之上，以下就油菜籽市场加以简单分析。
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春节以来，欧洲油菜籽产区受累于干旱天气炒作及中国、印度播种面积减产预期影响，全球菜籽减产强烈，预计本年度油菜籽产量将下滑8%左右。尽管加拿大油菜籽协会对本年度的产量预期偏多，但是难以改善全球供需偏紧的局面。而进入到4月份以后，欧洲地区频繁出现零星阵雨天气，虽然雨势不大，但在秋播作物产量确定和春播作物大面积播种之前，降雨还是很及时的。旱情的缓解有利于减轻市场对于欧洲冬小麦和油菜籽进一步减产的忧虑。5月上旬，欧洲东部和西部延续了阵雨天气，一周降水总量多在50毫米左右，其中法国、意大利局部地区降水量可达100毫米。而年初至今，相对温暖、干燥少雨的天气缓解了加拿大大平原地区土壤过湿的问题，从而提振了该国2012年春播前景。4月底，加拿大统计局公布的种植意向调查结果显示，加拿大油菜籽种植面积刷新历史最高纪录，小麦、大麦及燕麦等谷物的种植面积同样增加。其中油菜籽种植面积将达到2040万英亩，高于去年的1890万英亩纪录水平。国内方面，菜籽收割已基本结束，由于6月上旬南方菜籽产区遭遇持续、大范围的降雨天气，令原本就因价格过高而进度缓慢的菜籽收购节奏进一步放缓。与此同时，连续降雨一定程度上将影响主产区菜籽质量不佳，在水分过高的同时，含油水平也进一步下滑，从而令新季度菜籽成本进一步攀升。
图17：全国降水量情况(来源：汇易网)
此前由期货日报组织的有关人员对于国内菜籽考察结果来看，国内菜籽涨势良好。由于农资、柴油、劳动力等价格上涨，今年菜籽平均亩成本在750元，比上年略有增加，折合菜油成本约在10500左右。日前，2012年国家临时存储菜籽(油)收购工作启动，油菜籽挂牌收购价格为2.5元/斤(国家三等质量标准，相邻等级之间差价按0.02元/斤掌握)，基本符合市场预期。收储价格的刚性上涨，抬高菜油生产成本，对期货价格也形成一定支撑。
#p#分页标题#e#从上图15、图16可以看出，目前菜油、价差均逼近历史高位。在豆油指、棕榈油指出现大幅跳水行情后，菜油指数表现的相对坚挺。笔者认为，这一现象更多的是受前期欧洲菜籽产区干旱天气炒作及中国、印度菜籽种植面积大幅下降支撑。而就国家临储收购的支撑力度，从近两年收储情况来看，其收购量基本维持在250万吨到300万吨菜籽，折合采油量约85万吨-100万吨，约占国内菜油消费市场份额的20%左右。目前处于菜油消费淡季，市场需求低迷抑制价格上涨幅度。此外，目前国内菜油进口成本仅为10200元/吨~10300元/吨，远低于目前国内菜油现货价格。以此推论，菜油价格继续上行空间有限，三大油脂价差有望回归。
(四)CFTC持仓分析
图18：CFTC大豆基金净多持仓(来源：wind 徽商期货研究所)
图19：CFTC豆油净多持仓(来源：wind 徽商期货研究所)
从上图CFTC豆类持仓情况来看，近半年以来，美豆、美豆油基金净多头持仓整体呈现冲高小幅回落趋势，相比之下，美豆油基金净持仓减仓更为明显，同时在行情上，美豆油跌幅也较美豆跌幅要深。截止到本月19日，CFTC大豆基金净多头持仓已由近期高位258743张下降到233641张，CFTC豆油净持仓则从高位61908张锐减至-9473张。CFTC豆类商品基金净持仓的变动，直接反应了多空力热情，随着基金净多头持仓不断变化，CBOT大豆指、豆油指数整体呈现了冲高回落行情。而在进入到6月份以后，多头热情有所恢复，行情也呈现了小幅反弹。
四、 行情展望
图20：油脂指数日K线走势图(来源：文华财经)
图21：豆油、棕榈油价差走势(来源：文华财经)
图22：棕榈油、菜油价差走势(来源：文华财经)
针对于本轮油脂市场的下跌，本人更倾向于看做是一次由于宏观经济走弱，尤其是欧债危机多引发的市场担忧而导致的深入回调，本次回调水有多深，还要取决于宏观经济形势动态。但就豆油供需偏紧、菜油成本支撑及棕榈油消费需求旺盛的基本面来说，油脂进一步下跌空间有限。如上图油脂指数日K线走势图来看，下方支撑位在190附近，若本次反弹行情能够突破200点整数关口，上行趋势较为明显。反弹上涨行情能否继续延续，很大程度上还是要看宏观经济走势，更多的是要看欧债危机的进程。如果宏观经济面有所改善，商品反弹，相对来说，对于前期跌幅较为明显的豆油和棕榈油受供需偏紧及消费需求旺盛支撑，上涨动力将强于菜油；若欧债危机持续恶化，宏观经济转弱，菜油跌幅较另外两个油脂，下跌空间较大。在宏观经济诸多不确定因素前，无论油脂后市涨跌，三大油脂间套利操作都是比较稳妥的操作方法。建议投资者近期可保持买棕、卖菜，买豆、卖菜的套利操作，由于三者合约设计不同，豆油和棕榈油是10吨每手，菜油是5吨没手，仓位方面设置为1:2的持仓比例。合约选择上，由于菜油合约近强远弱，可采用1209合约，豆油、棕榈油则选择1301合约，两种套利初期目标价差440、1600。
徽商期货研究所 张振
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